开卷有益

悦 读 会 Vol 4

读书是人生永恒的主题，是获取智慧和经验的重要途径。

读书的态度和类型是多元的，

如功利、励志、休闲、研究或治国。

不同读书的需求、类型、态度和方法，

都有可取之长，也有不足之短

不应非此即彼，应互相借鉴，更应彼此关照

勤于思而敏于行，读书一直是国富人倡导的学习方式。

于是，我们开辟了此专栏，

与大家一起分享国富人的书评与智慧。

愿你我都日日与书籍为友，

让这一天也不断流的潺潺小溪充实思想的河流。

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No.2

November

2019

分享书籍： 《 戴维斯王朝 》

                   约翰·罗斯柴尔德  著     

内容简介：关于戴维斯王朝的故事在很大程度上可以说成是华尔街在过去半个世纪里的真实写照。约翰·罗斯柴尔德所讲述的这一详尽的传奇故事，记载了伴随着华尔街的阴晴变化，美国史无前例且最为成功的投资家族之金融把戏。

作者简介：约翰·罗斯柴尔德（John Rothchild） 与彼得·林奇合著有《彼得·林奇的成功投资》《战胜华尔街》《彼得·林奇教你理财》等超级畅销书，独自著有《熊市之书》等。他曾担任《华盛顿月刊》和《财富》杂志的编辑，也曾为《时尚》《滚石》《时尚先生》以及其他杂志撰写文章。还参加了《今日秀》《晚间商业报导》，以及CNBC的节目。

书评作者 | 电影露

想要看这本书，除了“戴维斯双击”一直如雷贯耳，直接触发是看到保险分析师提到戴维斯的财富主要来源于保险股的成功投资。

拜读之后才知道这并不是保险股的投资教材，毕竟时移世易，这是一本投资家的传记。

这本书通过描写戴维斯一家三代50年的投资历程，展现了第一代戴维斯、第二代谢尔比大部分的投资经历，以及对后代的教育，成功打破富不过三代的魔咒，在投资这个领域实现子承父业，家族屹立华尔街数十年不倒。

 戴维斯的投资经历

戴维斯1909年出生于美国的普通人家。其父在19世纪初的阿拉斯加淘金热中，有过卖“铲”人的成功经历，其父曾将干草卖给那些忘记给马匹准备过冬粮草的淘金者。

戴维斯大学在普林斯顿学习历史，在参加洛克菲勒的瑞士暑期学校时邂逅地毯大亨的女儿并结为伉俪，并与其夫人双双获得日内瓦大学的政治学博士学位。

1934年，拥有博士学位的戴维斯夫妇从欧洲回到纽约，戴维斯正式进入职场。

然而彼时经济仍然很糟糕，戴维斯在新闻界有过发展，并做过自由撰稿人、专栏作家，但最终进入华尔街还是因为严酷的就业形势之下不得不进入大舅子的投资公司担任“统计员”（那时还没有股票分析师的提法）。彼时戴维斯的工作就是穿梭于美国的广袤腹地进行公司调研。

然而真正让戴维斯与保险股结缘的其实是一本受托研究的专著：戴维斯签署了一份合同，内容是思考大萧条的原因以及如何从危机中恢复。

这位历史爱好者开始研究经济，并于1938年29岁的时候出版了一本广受好评且引起轰动的书《面向四十年代的美国》。

这本书为戴维斯的投资生涯打下良好的基础，写作这本书令戴维斯直面股市创伤：1932年道琼斯大跌89%，反弹5年后，1938年3月道琼斯指数再次跌去一半，股市下跌，经济衰退，且下滑比1929-1932年更加严重。

这本书吸引到的读者包括纽约州州长杜威（也是共和党总统候选人）。杜威先是聘请戴维斯作为演讲撰稿人和经济顾问，并于1944年任命戴维斯为纽约州州政府保险司副司长。

20世纪30年代是债券胜出股票的十年（到1946年4月，长期国债率已经跌到2.03%）。在十多年的债券牛市中，很多保险公司和退休基金的投资组合全是债券。

戴维斯1944年上任之后，不遗余力建议保险业减少债券持仓，投资更多的房地产和股票。而接下来34年的债券熊市，从杜鲁门时代一直延续到里根时代，债券收益率从2~3%一直上升到20世纪80年代早期的15%。

Photo by timJ on Unsplash

1947年戴维斯辞去公职投身股市，他本可以追随杜威跻身华盛顿上流社会，但他放弃了。他发现保险公司持有的债券和按揭的固定收益投资组合的价值，高于保险公司的市值，而且这些投资组合在以复利的形式增长。

一般制造业需要资本支出，但保险公司可以从客户那里收取现金，等到保单索赔的时候才发生支出。如果索赔没有耗尽投资组合的资产，那这笔钱早晚会属于股东。

相比制造业，保险公司的商业模式优秀太多：

1. 产品永无过时之说；

2. 利润来自用客户的钱进行投资；

3. 无需资本支出；

4. 没有环境污染；

5. 抵御经济衰退的能力。

在经济衰退时，消费者会延迟对耐用消费品的消费，但是无法承受自己的财产保险（汽车、房产）人寿保险失效。

当人们更节约时会更少开车，也就更少事故更少理赔，汽车保险商受益。

经济萧条，利率降低，保险公司的债券投资组合价值上升。这些因素赋予保险公司抵御周期性经济衰退的能力。

戴维斯买下了一家保险经纪公司，1947-1948这两年，戴维斯数次走访全国各地，寻找物有所值的保险股票，并将自己的观点输出给各种基金会、养老金、富人，希望他们通过自己的公司交易，但收效甚微。

潜在购买者告诉戴维斯不愿意买保险股的原因：战后道德风险引发的索赔潮；重大事故引起的索赔金额巨大，可能引起新一轮保险公司破产潮；预期即将发生的核战争、第三次世界大战可能引起的索赔；核电站的放射性物质也有索赔隐患。

因为没有人听取他的建议，戴维斯只好专心寻找和购买那些基本面稳固且有光明前景的保险股。

戴维斯以妻子的5万美金嫁妆起家，下海十年后，增值32倍，终于跻身富人之列，源自于戴维斯投资保险股的三重获利：之前保险公司的市盈率仅4倍，十年之后市盈率达到15~20倍，市盈率是原来的4倍；盈利增长也达到原来的4倍；再加上融资杠杆，戴维斯实现了三重获利。到1959年，戴维斯身价已经达到8位数。

到了60年代中期，牛市大潮已接近尾声，美国股票早已不再便宜，戴维斯开始放眼海外，寻找便宜的投资机会。他的历史学背景和早年游历欧洲、苏联、地中海的经历，让他具有开阔的视野，使他容易接受投资海外的想法。

1962年，戴维斯参加了纽约证券分析师组团的日本之旅。

戴维斯发现，日本公司受到国家保护，免受自由竞争的侵袭，保险公司更是具有额外优势，因为日本政府希望保险公司有足够的钱以赔偿下一次地震带来的灾难。

而且日本的绝大多数财产保险和灾害保险是由20家日本保险公司瓜分的，美国却有10000家公司做同样的生意。

这20家里面又有5家具有垄断地位且享有被保证的市场份额，受到日本政府特殊关照，收取的保费是美国的2~5倍之多。

而且最最重要的是，这些保险公司的市值仅仅是他们持有的投资组合价值的一部分，甚至还抵不上公司总部大楼的价值。

此次日本之行事后证明是戴维斯人生中最为重要的一次旅行，回来之后戴维斯就成为热心的买家，买入时机堪称完美，不久日元就开始走强，日本经济步入快速发展轨道。

戴维斯持有的日本股票很快让他的财富飙升，更使他成为坚定的国际投资者。随后他开始全世界范围内寻找投资标的，南非、欧洲、远东，甚至苏联。

70年代初，戴维斯准确预测到汽车保险和意外保险公司会面临艰难时刻，他卖掉了这些股票，但始终持有人寿保险公司的股票，日本股票是他在牛市中的最大赢点，他还增加了AIG的持股，这是他在日本发现的美国全球化的保险巨人。

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等戴维斯1990年将投资组合交给儿孙时，他们发现戴维斯将3/4的资产投资于全球范围内的100家保险公司，其余的1/4分布于不同行业、不同规模的1500家公司。

戴维斯1950年持有的股票，到了1990年仍然保留在投资组合里。1962年64万美元投资的日本东京海上火险公司，1990年市值3300万美元；另外3只日本保险股票（三井、住友、安田海上火灾保险公司）合计市值4200万美元。

美国国内的投资，他持有的AIG市值7200万美元，伯克希尔哈撒韦2700万美元，还有其他5家保险公司合计7600万美元，房利美1100万美元。

这12只股票合计2.61亿美元。戴维斯的十二大持股赢家中11家是保险公司，唯一例外的房利美也类似保险公司。戴维斯组合中的第二梯队赢家（为他赚了400~900万美元）也是保险公司，大约有10家。

这个投资组合赢得胜利的关键在于“时间”，戴维斯的十二大赢家股票都是自70年代中期以后就一直持有的。

戴维斯成功的原因

戴维斯之所以成为投资家，不仅仅是因为从市场获得的惊人回报（47年从5万美元到9亿美元，CAGR达到23.18%），更多是其树立的投资哲学、所践行的投资理念。

戴维斯投资保险股的时代，保险公司以财险为主，而且美国就有上万家公司，谁将胜出还极度不确定。“能挑选出一个可以持续胜出的赢家，如同在沙滩上分辨出哪只海龟蛋可以孵出一只未来的巨大海龟一样难。”戴维斯能取得成功，主要归功于他对公司价值的深度挖掘。

戴维斯是在50年代建立他的保险股投资组合的。充分了解一家公司的财务数字后，戴维斯会将注意力转向管理层。他会与管理层会晤，询问CEO有关公司的每一个方面，从销售队伍到理赔部门，再到公司如何抵御竞争对手，以及赢得新客户多策略等各个方面。

戴维斯在保险界声名鹊起，业内称其为“美国保险业主任”。书中这样形容戴维斯“他是一个活的名片簿，或行业名人录；他是一本保险业的年鉴，无论公司规模大小；他是一本保险精算的百科全书；他是一个关于利润、资产和负债的数据库；他还可以充当满是注脚和出处的附录，他可以回忆起很多名字和面孔。”

戴维斯曾受邀参与保险界的内部年会，他不能参加正式会议，但可以参加餐会和庆祝活动，他倾听业内趣闻轶事，获知业内的人事变动，会见新任管理层，判断他们是实干家还是空谈者，他在年会上往来，就像一名记者，抢在华尔街之前获得独家消息。

经过6年的摸索，戴维斯发现了一些令人满意、可以长时间持股的公司。从那时候起，他就牢牢持有这些股票，随着资产的增值，他获得更多的融资额度，不断融资买入这些公司。

普洛特金博士与1968年做的一项深入研究覆盖了1955-1968年期间的保险行业状况，得出结论：保险行业是一个利润低下的行业。

他的研究显示了为何保险行业较其他行业的投资回报率低，不仅回报少，而且盈利的基础也脆弱不堪。

原因之一是严格的监管。

保险公司不断要求获得提高保险产品保费的许可，但监管部门一直拒绝授予这种许可，因为在监管部门看来，保险公司已经持有的投资组合里有大量值钱的资产，这样他们应该少收取一些保费，让利给客户。

而保险公司则认为他们的资产受到越来越多索赔和未来灾难的威胁。保险业（确切说是财产保险）始终卡在一个无法解决的公共关系问题之中：一个人尽皆知的品牌却无利可图。

投资者无法通过信任活得久以及值得信任的品牌获得投资回报，因为少数几个错误决策就可能断送一家公司，即便是著名品牌也难逃厄运，比如巨灾带来的巨额赔偿。20世纪60年代，世界上最著名的保险公司——伦敦的劳埃德也差点倒闭。

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在戴维斯崛起的五六十年代，一个明明很糟糕的行业，为什么能给戴维斯带来这么大的回报呢？

其中一个原因是保险公司掩盖了他们的真实利润，利润匮乏可能是精算造成的假象。

戴维斯发现保险会计是为了让监管机构满意而设置的，并不是为了向潜在投资者提供信息。

他总结出各种不同的经验法则去解释这样或那样的异常现象。

戴维斯抓住了二战后房屋保险、汽车保险、人寿保险的高潮，但避开了周期性表现不佳的公司。

他找到了那些富有进取精神、低成本运营的复利机器，比如日本的保险公司、巴菲特的伯克希尔哈撒韦、AIG。

让戴维斯跻身福布斯富豪榜的是选出优秀的公司，买入并持有，享受时间的复利。

戴维斯的十二大赢家股票都是自70年代中期以后就一直持有的。在这个过程中，他只提取了很少的资金用于改善生活。

一旦他买入了优秀的公司，他最佳的决策就是一直持有永不卖出。

他坐拥保险股，度过了每天、每周、每月上上下下的波动。

他坐在那里，经历了温和的熊市、严酷的熊市、崩溃、调整，不动如山。他坐在那里，看着分析师忙忙碌碌上调和下调公司评级，看着技术图形发出卖出信号，看着基本面的变化。

他相信，只要公司继续拥有强有力的管理层以及持续的复利增长能力，他就一直持有。

正因为如此，戴维斯从最初的5万美元，经历50年的时间，积累了9亿美元的财富，确切说戴维斯42年赚了第一个4亿美元，他的儿子谢尔比用4年时间帮他赚了随后的5亿。

 戴维斯后代取得的成绩

戴维斯家族第二代谢尔比是与彼得林奇齐名的基金经理。

1965年谢尔比离开纽约银行创立自己的基金，并于1969年接手了日后树立其市场地位的纽约风险基金。

然而在谢尔比接手的头3年都没有赚钱（1969-1971年底的净值分别为10.22，8.06，10.88），基金萎缩到很小规模（2900万美元），很快又经历了1973-1974年的大熊市。

在1974年底部反弹的过程中，很多小型公司股票表现超过了耳熟能详的大公司，在这波行情中谢尔比和彼得林奇脱颖而出，因为他们不仅避开了漂亮50的惨烈下跌（平均跌幅80%），还为自己的投资组合挑选了一些不太知名但前景良好的公司。

在接下来的9年里，小型公司的股票表现持续优于其他类型股票。在1975~1980年年度震荡市中，市场几乎没有涨跌，但谢尔比的基金一直表现优异。

纽约风险基金的净值从他1969年接手时的10.64到1978年终达到14.64，9年43%，而同期标普500下跌了1.7%。

戴维斯喜欢保险行业，他的儿子谢尔比投资银行股。

银行和保险的相通之处，永远不会过时，因为金钱永不过时。

1981-1987年，银行股的股价翻了3倍。1990年海湾战争导致石油价格飞升，股市大跌，之后美国经济陷入萧条，这让银行系统陷入困境，花旗银行技术性破产。

谢尔比抓住了这次机会，买入了花旗银行和富国银行。花旗银行的新任CEO韦尔完美的达到了“收购、成长和降低成本”的目标，让花旗银行的利润每5年翻一番。

经过10年时间，谢尔比在花旗银行获利20倍。

到了1993年，谢尔比的策略覆盖了他喜爱的银行股以及一些他父亲戴维斯钟爱的保险股。他还发现了几家全球化运营的公司，包括保险业的AIG和投行业的摩根斯坦利。

1993年，华尔街迎来了20年来最大的上涨：道指上升48%，标普500指数上升58%，谢尔比的纽约风险基金上升68%。这一年，谢尔比的基金赚的钱比上一个熊市以来整整十年赚的总和还要多。

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谢尔比在20世纪60年代中期创业时，陈述的基本投资哲学（括号内为笔者的理解），至今仍有意义：

1）股票价格给予公司盈利，公司盈利决定投资者输赢。（股价长期取决于公司盈利）

2）公司盈利取决于美国经济状况，股票牛市的原因是美国经济规模每隔16~18年翻一番。（美国经济增长决定公司盈利增长，公司盈利增长决定股票牛市）

3）如果历史会重演，那么每个投资人一生中经济会扩张8倍，理论上投资人一生至少可以取得8倍的回报。只需要：持有一个合理多元化的投资组合，再加上时间。不需要运气、热门小道消息、认识人、杀进杀出的灵活身手。

4） 需要有坚定的逻辑去理解复利的形成，才能做出明智的投资决策。

戴维斯家族的第三代克里斯和安德鲁在曲折之后，也于八九十年代也加入了华尔街。

 投资家的遗憾（错误）

戴维斯的遗憾在于底部卖出盖可保险。

60年代，戴维斯发现了盖可保险，低成本销售且低索赔（只向体制内人士出售保险）导致盖可的利润是同行的5倍，巴菲特和格雷厄姆都曾买入。

戴维斯买入了足够多的盖可保险，进入了董事会。到了70年代，公司放松了承保政策，开始向体制外人士出售保险，以至于索赔上升，准备金减少。

1975年，公司股价从高位跌去了90%，戴维斯和格雷厄姆此时都是最大输家。尽管新任CEO伯恩关闭了各地100家办事处，裁减了一半雇员，公司依旧盘亘在破产边缘，股价跌到2美元。

为了挽救公司，巴菲特和伯恩制定了紧急救援计划：出售2700万股新股筹集资金。

戴维斯反对地板价发行的新股，认为会摊薄，于是抛售了全部的盖可保险持股。

直到晚年，戴维斯都在后悔卖掉了盖可保险。盖可保险从1970年的2美元进入了长长的上升通道，1990年达到194美元高位。（之后公司放弃原先专注于汽车保险的方针，开始涉足房屋保险、航空保险、消费金融，当安德鲁飓风侵袭佛罗里达时，盖可保险损失惨重。巴菲特解雇了盖可的CEO，并于1994年买下了盖可保险其余所有股份。）

谢尔比的遗憾在于曾为成长支付高价。

比如高位推荐赫兹租车，赫兹租车一上市就是热门股，卖到30~40倍市盈率；还有雷诺兹铝业，谢尔比曾认为他是一只完美的高速成长股，然而股价一去不复返。

刚接手纽约风险基金时，谢尔比持有大量科技股，遭遇了重仓股梅莫雷克斯反向的戴维斯双击，梅莫雷克斯从168美元跌到3美元，加上持有的其他科技股的下跌，纽约风险基金从头一年第一名的位置跌到了次年倒数10%。这也导致谢尔比创业的头5年经历地狱般的困境。

 一些感悟

1. 对于宏观的理解

2018年A股的大熊市一度觉得需要反省，是不是太不重视宏观，不过后来想想也释然了，就算重视宏观就能做出什么靠谱判断吗？

再看看戴维斯崛起的时代，20世纪的40~50年代。

有第二次世界大战，然后50年代爆发朝鲜战争，57年苏联将坦克开进布达佩斯、成功发射人造卫星进入太空轨道等，都引发恐慌，且伴随经济衰退，但两次经济衰退都快速复原。

戴维斯建立保险股的仓位时，投资者拒绝买保险股不仅仅是因为灾难、道德风险，还有对第三次世界大战、对核战争的担忧。

整个30年代和40年代股市的表现都令人沮丧，每次上升都会被扼杀，债券牛市，股市已死。

也正是因为30年代初的大萧条，40年代屡遭打击、爬不起来的股市，种种担忧使得保险股有历史性的买入机遇。

整个50年代股市是自29年大危机之后最好的十年，戴维斯也以此一役完成了最大级别的财富增值（1947年5万美元到1959年1000万美元，CAGR超过50%）。 

反观今天，人类历史上可能没有多少时候像现在这样，主要经济体搁置争议，而对建设和发展、创造财富、追求人类幸福有如此大级别的共识。

不一定正确，但我相信的时代大潮是，中国将崛起为世界强国，而载体是一批有竞争力的中国公司。

在这样的背景下，只要不是特别贵的价格，就财富增值而言，充分投资或许是最佳选择。

戴维斯的一生都充分使用杠杆。当然对基金产品而言，需要根据客户资金性质另作安排。

2. 长期持有优秀的公司，静待他们创造价值 

首先只有股票才是超级财富的创造者：股票是企业的所有权的一部分，如果这家公司能兴旺发达，那么股票可以说有无限上升空间。而债券投资者仅仅获得一点点可怜的利息以及本金返还，无论发债公司如何优良，与债券投资者都没关系。

戴维斯的投资组合中为数不多的大赢家都是那些值得终生投资的标的。戴维斯的一生中仅仅卖出过为数不多的股票，他最大的盈利都来自于那些永久持有的股票。

到了谢尔比这一代，在他投资生涯的大部分时间都持有AIG。且不说终身持有，我们的职业生涯中值得持有五年十年的股票是哪些呢。

3. 优秀的管理层

在AIG引人瞩目的扩张帝国版图早期，即便阅读了所有可以获得的数据，也无人可以预见这家公司未来可以成为如此伟大的复利机器。

正是格林伯格的领导力造就了如此非凡的成就。一个杰出的领导人往往能带领企业创造出无法用计算器计算出来的成功，比如花旗集团的桑迪韦尔，AIG的汉克格林伯格。

戴维斯家族的投资秘籍并不是大名鼎鼎的戴维斯双击，而是投资杰出领导者。

4. 组合管理与分散投资：不宜过分分散，真正带来回报的是少数几只股票

谢尔比管理的纽约风险基金投资组合持股不超过30只，他认为购买200只股票这种过于分散的投资策略，使得没有一只股票足以改善投资业绩，而当持股更为集中的时候，会更容易在下跌的市场中防御，也会令基金经理在买入时更加谨慎。

5. 关于人生

戴维斯的财经生涯分为三个阶段：学习、赚钱和回馈社会。

学习阶段一直持续到他四十出头，赚钱阶段持续到他七十多岁接近八十岁（戴维斯38岁下海，50岁身家过亿，81岁时将投资组合交给儿孙）。

戴维斯自己42年赚了4亿，他的儿子用4年时间给他赚了接下来的9亿。我们每位从业人员都有这样的机遇，未来某一年赚的钱可能比之前赚的所有钱还多，是不是很美妙。

6. 除了前辈的耳提面命，广阔的视野、多元化的知识储备和阅历对投资也有帮助

戴维斯大学学习历史，研究俄国革命，后来攻读政治学博士，做自由撰稿人。

戴维斯告诉儿子“必须学习历史。历史会给你更宽广的视野，并教会你，与众不同的人会成就与众不同的事业。会计可以当做兼职来学习。”

当戴维斯看到自己的孙子支持毛泽东、反对华尔街、喜欢研究神学时，并没有生气，而是半开玩笑地说“哲学和神学为你的投资提供良好的背景。为了投资的成功，你需要哲学。当你遭受折磨时,你需要祈祷 ”。

戴维斯的儿子谢尔比在投资知识的耳濡目染中长大。

50年代美国人的餐桌讨论的是麦卡锡听证会、朝鲜战争、杨基棒球队。在公园、后院，别家的父亲教孩子三种球类运动：棒球、篮球和橄榄球。而戴维斯教儿子的是保险公司的知识：他们如何理赔、他们如何使财富增长。

窃以为如果谢尔比与戴维斯异地处之，戴维斯大概率可以复制谢尔比的成就，而谢尔比未必能有戴维斯那种乱世掘金的本领。不同的成长背景决定了一代投资家和伟大的基金经理的差别。

7. 对财富的态度、对子女的教育：授人以鱼不如授人以渔

戴维斯曾因为留给儿女的信托太过庞大，强迫女儿将其信托捐赠出去，一度沸沸扬扬天天上头条。

戴维斯向孙子克里斯一再强调多年前对儿子谢尔比和女儿安娜说过的话：你不会从我这里得到任何金钱，这样你就不会被剥夺自己赚钱的乐趣。

戴维斯谈到为什么不给子女们城堡和牧场，不给孙子喷气式飞机：如果子孙后代一开始就衣食无忧，生活还有什么激情呢？

他知道的那些倒霉的信托受益者常常会成为社会的牺牲品，需要心理学家、精神病专家的照料。在留给子女遗产问题上，戴维斯认为可以提供安全网以防万一，但是更重要的是，激励他们成为优秀的人。同时，戴维斯家节俭的作风代代相传。

8. 关于写作的作用

戴维斯坚持让孙子克里斯写“每周保险通讯”持续了两年，克里斯发现并没有读者，问戴维斯为什么没有读者还要费心做这事（每周写报告）？戴维斯回答“这并不是为了读者，而是为了自己。将想法写成文字，会迫使你进行深入思考。”

我想这就是定期写报告的好处，写报告是读书笔记，也是梳理思路。比较遗憾的是，除了戴维斯下海前写的《面向四十年代的美国》，之后戴维斯并没有留下什么著述供学习。

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书中的投资箴言